按
从宏观的角度看，2024年仍处于一个绝佳的周期底部区域，这里不仅没有太大的风险，反而是一轮经济中周期里最好的布局机会。
当然，在历史的长河中，现在的机会肯定不是最好的，但考虑到未来宏观环境的变化，如果你错过了这个机会，很可能要再等个3-5年才有更好的选择。
来源|渐近投研
作者|渐近投资研究院院长、首席经济学家朱振鑫
投资中最大的悲剧就是：在最不该买的顶部疯狂买，而在最该买的底部却不敢买。巴菲特和芒格之所以成功，是因为他们在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。但大多数投资者正好相反，在大家贪婪的时候他更贪婪，而在大家恐惧的时候他更恐惧。
比如，在2015年中、2018年初、2021年初这样的牛市顶部，大批投资者挤破头也得进去追高，但到了2016年熔断、2018年底贸易战、2020年疫情这样的熊市底部，你怎么劝大家都不敢买。最后的结果就是高买低卖、反复打脸。
历史上这样的悲剧一次又一次的发生，但大多数人从来不会吸取教训，眼下的市场又在上演同样的故事。2024年3月，全市场的股票型基金和混合基金仅发行64亿份，这个数字只相当于2021年1月发行峰值的1/52。也就是说，在2021年初沪深300接近6000点的时候，有52个人愿意入市，而到今年沪深300只有3500点左右的时候，反而只有1个人愿意入市。
回头看过去的几年，那52个人的选择肯定是错的，而再过几年回头看，你会发现现在离开的51个人大概率再次犯错，而只有剩下的那1个人做出了正确的选择。
核心逻辑并不难理解。从宏观的角度看，2024年仍处于一个绝佳的周期底部区域，这里不仅没有太大的风险，反而是一轮经济中周期里最好的布局机会。因为只要你稍微做个历史对比，你就会发现现在的宏观环境和2017年、2021年这样的周期顶部几乎相反，而和2016年、2019-2020年这样的周期底部非常类似。
当然，在历史的长河中，现在的机会肯定不是最好的，但考虑到未来宏观环境的变化，如果你错过了这个机会，很可能要再等个3-5年才有更好的选择。历史上这样的教训很多，比如，如果你错过了2016年初的机会，那可能要等到2019年才有更好的机会；而如果你错过了2020年疫情底的机会，那到现在四年多过去了，你才等到可能更好的机会。
从这个角度看，我们可以说现在至少是一个三四年一遇的机遇期，如果乐观点，说是五年一遇也不为过，毕竟上一次底部的机会已经过去了四年多。这个判断不单是因为今天的市场足够便宜，更重要的是基本面的条件也愈发成熟。今天我们就帮大家系统的拆解一下目前市场所处的宏微观环境，看看与历史上哪些阶段类似，和同类的阶段相比又有哪些长板和短板，到底能不能配上“五年一遇”的判断。
1、流动性环境已经极度宽松，利率创出历史新低，比2009、2016、2020年的利率底部更低。经过两年多的货币宽松，2024年的流动性已经达到最近五年甚至是有史以来最宽松的状态。利率是衡量货币松紧的最佳指标，而2024年的利率已经降至历史最低位。以最重要的住房贷款利率为例，2020-2023年一季度分别为5.60%、5.37%、5.49%和4.14%，2024年一季度已经降至3.69%，相比2021年5.63%的高点下降了近200个基点，而且远低于2020年底部的5.34%、2016年底部的4.52%和2008年底部的4.34%，处于历史最低水平。
2、特别国债等超常规财政大招已经出台，政府加杠杆的力度空前，比1998、2007、2020年的财政扩张力度更大。特别国债是历史上极少使用的给实体加“面”的大招，在2024年之前，国内只发行过三次真正的特别国债，分别是1997年2700亿补充四大行资本金、2007年1.55万亿注资中投、2020年1万亿支持抗疫。本轮特别国债发行从2023年开始，先是推出1万亿作为特别国债管理的“赤字债”，然后2024年又宣布未来每年新增1万亿真正的特别国债，这个大招的力度不仅是本轮周期最强，而且几乎是史上最强。一是规模最大，每年1万亿持续发行，不设上限；二是期限最长，全部是20年、30年和50年的超长期国债，以往最长就是30年，2020年那批都是10年期以内；三是增量最大，以前大多是存量的结构调整和对冲危机，这次更像是主动出击，为经济提供增量支持。
3、经济增长处于已经触底企稳、但还没有彻底走强的复苏窗口期，类似2016、2019-2020年的复苏期。经济加速下行的衰退期风险太大，经济加速上行的过热期可能来不及上车，所以一般每轮周期中的复苏期都是性价比最高的布局窗口，比如2016年和2019年都是如此。目前的经济增长环境也有点类似，一方面，从2023年开始，经济已经触底企稳，目前仍处于弱复苏趋势中；另一方面，经济改善的能量正在积聚，未来可能逐步走强。2020年疫情后经济快速走强，2021年经济处于高位，2022年经济还在加速下行，2023年经济刚刚企稳，2024年复苏的确定性和动能更强，也是过去四五年里比较难得的窗口期。
4、通胀周期处于通缩出清的后期，PPI已经临近转正的拐点，类似2016、2020年的通缩末期。通缩周期意味着经济需求不足，供给过剩，所以要通过价格的下行来进行产能和库存的出清，这个过程对股市基本面是绝对的利空，往往股市表现很差。只有当通胀反转上行的时候股市才会真正走牛。从目前的情况来看，通胀的反转上行和股市牛市显然还没真正出现，我们仍处于通缩周期中。但从历史经验来看，本轮通缩周期可能已经接近尾声。首先，2023年6月PPI同比跌至5.4%的低点，此后同比跌幅便开始收窄，目前同比跌幅已收窄至2.5%，这是PPI转正的前奏。其次，本轮PPI负增长已经持续19个月，超过了上一轮周期的18个月。如果单从通胀来看，我们可能正处于通缩的尾声、PPI转正的前夜，类似于2016年三季度、2020年二季度，也是四五年一遇的机遇期。
5、库存周期进入去库存后期，工业企业库存处于绝对低位，有望从被动去库存转向主动补库存，类似2016年下半年、2019年末2020年初。库存是中周期波动的核心因素，经济下行和企业业绩出清实际上是一个从被动补库存到主动去库存的过程。而经济复苏回升的初期，企业不会马上补库存，而是会先经历被动去库存，直到企业信心恢复，库存消化到周期低位的时候，企业才会愿意主动补库存，而那通常就是股市走牛的信号。本轮库存周期从2020年初开始补库存，然后在2022年4月见顶并转向去库存，到2023年下半年库存进入周期低位，2024年工业企业库存虽略有回升，但仍处于周期低位，被动去库存还在继续，没有明显的主动补库存迹象。不过从历史经验来看，一轮库存周期差不多就是4年左右，本轮周期已经超过4年，主动补库存也应该不远了，现在库存周期也处于一个继2016、2019-2020年之后的窗口期。
6、金融体系中的“水”（资金）太多，而实体经济的“面”（资产）太少，导致资产荒，钱没地方去，类似2014-15年。大多数时候，股债市场是相反的，要么股牛债熊要么股熊债牛，但极少数情况下，股债可能出现“双牛”。这种异常情况一般出现在货币极度宽松而实体资产相对匮乏的“资产荒”阶段。
上一次出现这种情况是2014-2015年，当时经济面临破7压力，一方面货币政策连续大幅降息降准，放水力度极大，另一方面43号文堵住地方平台、房地产又执行严格限购限贷，导致大量资金无处可去，最终通过各种正门歪门流向股债市场，股债出现罕见的双牛。尤其是从2014年中到2015年中，股债资产都获得了极高的收益，股票基金的平均收益接近150%，而纯债基金的平均收益也超过13%，这是历史上最疯狂的一次股债双牛。
当下的宏观环境虽然和2014-15年发生了天翻地覆的变化，但如果从资产荒的逻辑来看，两个阶段非常类似。首先，从流动性环境来看，现在也是极度宽松，甚至有可能比2014-2015年更宽松，虽然降息幅度没那么大，但利率已经创出历史新低。其次，2014年的M2才120万亿，而现在M2已经超过300万亿，居民存款也从不到50万亿增长到145万亿以上，大量的资金需要出口。第三，当下虽然中央政府的加杠杆力度明显大于十年前，但地方政府以及房地产等企业部门的加杠杆需求远低于2014-15年，杠杆性的融资需求尤其是居民的买房杠杆很难有太大增量，吸纳的资金有限。最后，现在的人口老龄化率比十年前提升了5个百分点，65岁以上老年人从1.4亿增长到2.1亿以上，生产性融资需求也明显变弱。所以综合来看，资金过剩导致的资产荒可能还会继续，甚至接近2014-2015年的水平。
7、人民币刚刚经历了一轮贬值周期，汇率处于相对低点，升值的空间和概率均明显大于贬值，类似于2016年、2020年。汇率是内外部经济强弱以及收益高低的一个反映，通常经济和市场下行伴随着人民币的贬值，而汇率风险反过来也会压制股市表现，而当经济和市场上行时人民币趋于升值，对股市也是利好。
从目前的情况看，人民币汇率经过两年的贬值，基本已经触底企稳。首先，国内经济基本面正在逐步改善，经济复苏趋势已经成型，对汇率形成支撑；其次，美国加息周期接近尾声，通胀和利率正逐步回落，中美利差倒挂现象有望缓解；最后，也是很重要的一点，在连续的贬值之后，我们的实际有效汇率现在也处于绝对的历史低位，也就是说升值不会给出口带来很大的压力，央行从主观上也希望看到人民币的升值。综合来看，这些场景在2016年下半年、2020年上半年也出现过，也是难得的窗口期。
8、国家队已经直接入市救市，而且央行可能已提供弹药支持，救市力度极其罕见，堪比2015年股灾后的救市。资本市场是一个市场化体系，通常政府不太会直接入市干预，但如果市场的下跌催生了金融风险，对实体经济形成潜在威胁，那国家队也会毫不犹豫的入市，必要时央行还会充当最后贷款人角色，为市场兜底，这在发达市场相对常见，但在国内极其罕见。
历史上，大规模的国家队和央行救市基本只在2015年股灾后出现过。当时央行给中证金了2000亿再贷款，支持其为资本市场输血，这对稳定市场发挥了立竿见影的效果。而从2024年1月开始，央行时隔多年再次启动了间接救市。根据央行的资产负债表数据，央行在1-3月份累计增持了1900多亿对其他金融性公司的债权。这个项目上一次大规模增加就是2015年的那次救市，这次虽然没有披露细节，但大概率也是用于支持国家队救市。和上次类似，这次央行的救市也立竿见影，基本很快市场就企稳反弹。可以预见的是，如果后续市场再次出现探底风险，央行和国家队还会果断出手，这也是十年一遇级别的“救市底”。
9、股票市场基本面经历了漫长的业绩出清，业绩处于底部区域，类似2016年、2020年。2022年以来，随着宏观经济进入通缩周期，宏观窗口期：错过，再等年？微观的企业盈利也随之下滑，股市基本面遭受了惨烈的业绩出清。从近一年的最新财报来看，截至2024年一季度，A股整体的盈利TTM为5.21万亿，同比下降2.9%，创2020年二季度以来新低；非金融石化板块的盈利TTM达到2.43万亿，同比下降4.0%，降幅较去年二三季度有所收窄，但仍处于周期低位。
对比过去几轮业绩周期，目前的业绩增速基本已降至冰点，比2016年和2020年的底部水平还要差，而且持续时间也明显超过了前几轮周期。虽然目前还没看到基本面明确上行的信号，但业绩增速的确已经处于历史性的底部区间，未来下行空间不大，而伴随着经济复苏的深化和通胀的逐步反转，业绩基本面随时可能加速改善。
10、股票市场估值出清较为彻底，估值处于极度低估的历史下限，类似2014、2016、2018、2020和2022年的估值底。本轮熊市周期的出清时间已经明显超过前两轮，以沪深300为标准，截至今年2月4号创出新低时，本轮熊市下跌已经持续1088天，超过了历史上大多数的熊市，接近2009-2012年的最长熊市纪录1218天。而45.3%的最大跌幅也达到了历史上熊市的平均水平，比2018年、2009-12年的熊市跌幅要大，比2007-08年熊市跌幅要小，和2015年熊市跌幅差不多。
经过如此漫长和彻底的下跌，A股的大盘估值早已进入极度低估的区间下限。以基于沪深300和10年期国债的股债比价为标准，股债比价从2023年四季度跌入30%以下的历史最低区间，至今依然只有28%左右，处于历史上最便宜的3%区间，估值极度低估。从历史来看，2014年底部31.99%、2016年底部30.98%、2018年底部31.97%、2020年底部27.86%、2022年底部27.24%，对比一下，目前的大盘估值即便不是最低水平，也处于类似这些节点的底部区间。
综合上述十个核心要素来看，目前的宏观环境和历史上的底部区域高度相似，而且很多方面都是3-5年一遇甚至10年一遇的罕见条件。这样的宏观组合意味着股市的周期也已经处于底部区域，从中长期来看，这是一个难得的、至少3-5年一遇的机会窗口。
当然，我们也必须清醒的看到，虽然这样的机会可能3-5年才出现一次，但下一轮机会的弹性和空间大概率不如以往。核心逻辑在于，大部分有利因素都是来自短周期的力量，比如货币、财政等政策支持，而中长期来看，人口老龄化、房地产供求拐点等结构性冲击带来的经济转型阵痛依然是一个不可忽视的掣肘，这可能明显限制经济和市场上行的空间。
