增长陷入停滞或增长缓慢的企业并非没有投资价值。前有巴菲特买入内布拉斯加家具卖场为借鉴，现有白酒企业为解析，以不同估值来推算，都有较为稳定的预期收益。
本刊特约王雁飞/文
作为投资人，自然希望跟随所投资的企业的高速成长而收益丰厚。那么，对于增速放缓，甚至几乎不增长的企业，又该如何衡量其投资价值？
一个不增长的企业，我们可以用零增长模型估算其内在价值=FCF/r，其中FCF为自由现金流，r为折现率。折现率反映通货膨胀和自由现金流不确定性，由无风险利率和风险系数构成。对实现自由现金流FCF的假定越是确定，风险系数越低，r越接近无风险利率；对这个假定越不确定，风险系数越高，r取值应越高。
我们以某二线龙头白酒企业Y为例来解释。
绝对估值——以折现率衡量不确定性
假设Y公司不再增长，是指“未来每年利润都不低于2023年的100亿元”，由于其几乎不需额外的资本开支和营运资本，故我们将这一利润值视为自由现金流。
Y公司实现这一目标的优势条件是：白酒行业长期还会增长、行业竞争格局相对稳定、Y公司的百亿单品已形成一定品牌力。相应的，劣势条件是：未来几年白酒行业逆风、Y公司的大本营份额被蚕食甚至全国化进程受阻、管理层能力待观察。
基于上述的三个劣势条件，折现率必须在无风险收益率2.5%基础上再加点，r下限可取4%，即Y公司估值上限大约100/4%=2500亿元。同时，基于上述的三个优势条件，r上限可取8%，即从最保守的角度看，不增长的Y公司估值下限为100/8%=1250亿元。如果取4%和8%的中值6%，那估值就是1666亿元。
现在暂且认为其合理估值在1250亿元-2000亿元之间，但这个方法的缺陷是对折现率r的取值过于主观，难以说明合理性，且折现率的微小调整会导致估值的重大变化，正如上述4%、6%和8%取值下相差甚远的结果。
绝对估值——直接对自由现金流打折
更直观也更有效的方式是，放弃对分母折现率的估算，把对风险的衡量从对折现率的估计转至对自由现金流的直接估计。分子部分根据估算的概率对自由现金流进行相应打折，分母部分不再使用风险系数，直接使用无风险收益率，以反映通货膨胀的影响。
对于Y公司，假定认为“未来每年利润都不低于2023年的100亿元”的主观概率是80%，那么其数学期望值就是100×80%=80亿元。这意味着，平均来说，我们预期未来每年将获得80亿元自由现金流。内在价值=自由现金流×主观概率/无风险利率=100×80%/4%=2000亿元。
作为一个保守型投资者，我们知道自己可能会犯错，为了保证本金安全，买入价格应在内在价值基础上进一步打折。合理的买入价格可主观地定为：内在价值×60%=1200亿元。
增长陷入停滞或增长缓慢的企业并非没有投资价值。巴菲特在1983年买入B夫人的内布拉斯加家具卖场时，这个卖场只是一家在小城经营、拥有规模和成本优势的家具商场，但看不到什么特别的增长潜力。实际上，在巴菲特买入后第二年卖场的利润还是下滑的（此后10年增速年化不到4%）。
对于这家似乎没有增长前景、税后利润810万美元的企业，我们使用相同的方法进行估值：对其自由现金流打8折，折现率使用美国当时的无风险收益率10%，那么内在价值约810×80%/10%=6480万美元。巴菲特给出的交易价格是多少呢？6875万美元。在没有对应收账款和存货做审计的情况下，巴菲特就向B夫人开出了支票，从这个价格看巴菲特甚至都没有留安全边际，但这并不妨碍它成为一笔成功的投资，巴菲特称其为“给自己带来超额经济效益的企业”。
持有十年分红再投资视角估值
Y公司现在就会停止增长吗？
至少在未来几年内，这种可能性比较小。一方面，Y公司依然处于全国化进程中，销售量可能随着全国化推进而增长；另一方面，随着产品结构调整，高毛利产品占比还有提升空间，从而实现变相提价。即便当下面临库存积压问题，由于白酒没有保质期，也可能在某一年行业形势好转时就能销售出去。因此，更贴合实际的一种假设是，Y公司还将保持一段时间的增长，但平均增速逐渐降低，最终不再增长。
接下来，我们换一种估值方法：一个投资者以上述的1200亿元市值、12倍市盈率价格买入20000股后，持有10年的收益率有多少呢？
此处有三个假定：一是Y公司净利润增速在10年间逐步从5%降至零；二是期间的市盈率一直保持12倍不变；三是公司的分红率每年提高1个百分点，从70%提高到80%，投资者收到分红后再买入。
可以推算出，这位投资者花159万元买入的20000股股票，持有10年经过分红再买入后的总市值变为413万元，10年总收益率159%，年化收益率10%。
未来10年，Y公司的投资者每年能收获6%以上的股息，叠加3%的业绩成长，这笔投资10%的年化回报率足以让人安心。更重要的是，这种收益比依赖预测市盈率和股价涨跌拥有更强的确定性。
相对估值——资产重估视角估值
巴菲特买内布拉斯加家具卖场时，买入市盈率8.5倍、买入收益率11.76%，但上世纪80年代初美国大通胀时长期国债收益率高达10%以上，看起来这并不是一个很令人满意的买入价格。
实际上，巴菲特这笔投资的底气还来自于家具城的资产价值。买入后的审计结果表明，家具城净资产价值8500万元，所以巴菲特是以净资产打8折的价格买入的。
由此，我们可以从公允价值角度来看待Y公司的内在价值。之所以使用公允价值，是因为白酒库存的账面价值与市场价格相差悬殊，账面价值无法反映其真正价值。如Y公司所披露的，公司拥有全行业遥遥领先的白酒基酒库存，这为其资产负债表重估提供了很好的条件。
2023年Y公司的总销量16.61万吨，按照中高档和低档约6：4的比例来推算，则中高档酒销量9.97万吨、普通酒销量6.64万吨。当年Y公司的销售收入330亿元略多，其中中高档酒收入285亿元、普通酒收入40亿元。可以推算出，2023年中高档酒吨价约为28.59万元/吨、普通酒吨价6.02万元/吨。
现有的65万吨白酒基酒，账面按成本显示为189亿元，其市场价值多少？
这65万吨基酒中，有高端基酒储酒23万吨、普通酒基酒42万吨，分别可以生产出52度高端商品酒约23×1.4=32.2万吨，52度普通商品酒约42×1.4=58.8万吨。
因此，库存基酒按公允价值计算的价值为28.59×32.2 6.02×58.8=1275亿元，一家不增长的企业，值多少钱？比账面价值高出约1100亿元。相应地，2023年末公司净资产将由账面的519亿元增加为1619亿元。如果按当下市值1400亿元买入，相对于这一净资产是86折，如果按1200亿元市值买入，则相对于这一净资产是74折，将为这笔投资增加一层安全垫。
（作者为海南大学“一带一路”研究院经济研究中心副研究员）
本文刊于06月08日出版的《证券市场周刊》
